日期：2025-07-15 12:59:22
（原标题：小摩：HBM短缺料延续至2027年 AI芯片+主权AI双轮驱动增长）红牛策略
智通财经APP获悉，摩根大通于近日发布内存市场研究报告，称HBM市场供需紧张将持续至2027年，该市场在供需紧张、技术迭代与AI需求共振下持续扩容，SK海力士与美光凭借技术和产能优势领跑，主权AI浪潮则为行业增长注入新动能。尽管短期存在认证延迟、产能爬坡等扰动，长期看HBM仍是DRAM行业增长的核心引擎。
HBM市场供需与技术趋势：短缺与迭代并存
小摩称，HBM(高带宽内存)供应紧张局面预计将持续至2027年，今年HBM市场短缺情况料将持续，2026-2027年供应过剩情况将逐步缓解，渠道库存预计增加1-2周，处于健康水平。三星HBM认证延迟叠加英伟达Rubin GPU带来的强劲位元需求增长(贸易损失率较高)，是当前供需紧张的主因。
技术迭代方面节奏正常，HBM4位元供应量2026年预计将大幅提升，在小摩预测中占比30%。该行认为，2027年HBM4与HBM4E合计将占总位元供应量的超70%。随着HBM向未来几代产品HBM4E/HBM5迭代，贸易损失率提升进一步加剧行业供需紧张。该行预测，市场规模(TAM)2026年同比增长超70%，占DRAM总TAM的45%、总位元需求的10%。2027年Vera Rubin GPU(1024GB容量，为Rubin GPU的4倍)的推出将成为主要增长动力。
需求端：AI芯片与主权AI双轮驱动红牛策略
HBM位元需求在经历2026年的放缓后，2027年将重新加速，核心驱动力来自Vera Rubin GPU和AMD MI400(432GB HBM)。2024-2027年，ASIC、英伟达、AMD的位元需求复合年增长率(CAGR)超50%，其中英伟达在2025-2027年的位元占比超60%，预计将主导整体需求增长。在ASIC领域，预计谷歌(GOOGL.US)TPU将成为主要驱动力，到2027年，其在ASIC总需求中的占比超50%。
该行还认为，主权AI需求或将成为市场的关键新变量。主权人工智能需求正成为主要的结构性推动力，各国/市场都在竞相打造国家人工智能基础设施，以保障数据主权与安全。各国/市场都将人工智能投资列为优先事项，采购必要的硬件和基础设施，提升本土竞争力。尽管各国/市场的具体交易规模不同，但值得关注的项目却不胜枚举：
其中包括沙特计划投资100亿美元采购1.8万颗英伟达Blackwell GPU，韩国推出100万亿韩元主权AI计划以确保5万颗GPU，英国、法国等国也在推进国家级AI算力基础设施建设。这类需求正从超大规模云服务提供商(hyperscalers)向主权市场扩散，进一步强化HBM的增长逻辑。
定价与成本：HBM4溢价显著，逻辑芯片为成本重心
近期市场围绕HBM定价展望存在诸多讨论红牛策略，该行认为这源于三星为在HBM3E和HBM4市场抢占份额而采取的激进定价策略。该行的基本假设是，供应商提供的价格折扣至少要与每比特成本降幅相当，所有代际产品(包括HBM3E 12Hi)的这一比例约为每年6-7%。
在HBM4方面，基于逻辑芯片成本和目标毛利率，定价会有所不同。考虑到更高的芯片损耗(高端产品的逻辑芯片毛利率曲线可能与低端产品相似，即毛利率较低)，预计HBM4较HBM3E 12Hi会有30-40%的价格溢价，以此弥补成本。
逻辑芯片成本占比较高。该行称，除了规格升级以及主流封装方案差异之外，逻辑芯片采购策略是内存制造商HBM4产品策略的关键差异化点。内存制造商正针对关键客户，通过不同策略平衡成本与收益。据估算，4nm逻辑芯片晶圆成本约13-14k美元/片，12nm约9-10k美元/片，每个逻辑芯片成本100-140美元，单颗Rubin GPU(8个HBM立方体)系统成本1000-1400美元。
市场格局：SK海力士领跑，美光从低基数实现份额扩张
由于三星的HBM认证延迟，该行预计三星在HBM市场的份额将出现下滑，且基于美光(MU.US)在中国台湾和新加坡积极扩大产能，在2027年前，这部分份额大概率会被美光抢占。
美光2025财年第三财季业绩显示，其HBM营收环比增长50%，季度营收运行率达15亿美元。此外，预计在8月所在财季，美光的12Hi位元产品将实现“位元交叉”(bit crossover，指产品产量等达到关键节点)，这可能在短期内支撑其相较于三星更高的营收-产能转化趋势。
进入2026年，由于有效产能建设速度慢于三星和美光，该行预计SK海力士的营收份额会小幅下降，且美光的市场份额增幅将超过同行。在HBM4第六代产品方面，该行预计SK海力士的市场份额仍将保持领先，达60%或更高，据摩根大通预测，HBM4位元交叉预计在2026年第四财季实现，而HBM3E12Hi位元交叉在2025年第二财季，且Rubin GPU需求增加可能带来额外利好。
行业影响：HBM驱动DRAM长周期上行
HBM正推动DRAM行业进入5年上行周期，2024年占DRAM营收19%，2030年预计占比56%。2025-2030年DRAM均价(ASP)复合年增长率3%，高于历史周期，主要由HBM销售占比提升驱动。三大厂商DRAM资本开支持续增长，2025年侧重基础设施，2026年后设备开支随产能加速上升。
该行预计，HBM资本支出(capex)将持续增长，但增速会放缓。交流过的多位投资者都质疑HBM资本支出放缓的可能性，该行也认为看不到HBM资本支出放缓的迹象，因为所有内存制造商都将大部分资本支出用于扩充产能，以应对不断增长的HBM需求。
小摩仍将SK海力士和美光科技作为在全球内存领域的首选标的。该行称，基于设备交付和供应链准备时间线，未来1-2个月需敲定2026年与英伟达的HBM订单谈判红牛策略，这有望为2026年DRAM/HBM供需提供清晰指引，相关股票或延续涨势，因而维持对HBM长期增长的积极看法。
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